《财经天下－陶冬》７月２７日见

陶冬先生持有美国犹他大学经济学博士、硕士及北京外国语大学学士学位。他对亚洲地区的经济极有研究，尤其对中国经济的见解更为深入。
陶博士过去于多家国际及知名的金融机构出任亚洲区经济研究部及中国研究部主管，工作地点遍及中国、美国及日本，自1994年起获派驻于香港任职。

《财经天下－陶冬》７月２７日见

　　《财经天下》联储在过去三周中，实施了耶伦任内最成功的公关活动，将市场对加息的预期
重新拉回到自己的掌控范围之内。联储通过会议纪要、官员言论，逐步垫高市场对近期加息的期
待，最终由主席耶伦一锤定音。在两个多月没有发表公开演说之后耶伦上周打破沉默，于市场并
无期待的哈佛演讲中大谈近月内缓慢地、审慎地加息是合适的，在与市场博弈中成功地夺回了主
动权，而又未导致金融资产价格过度动荡。
　　美国经济早已脱离了２００８年雷曼倒闭后的危机状态，著手货币政策正常化是自然的，尤
其在共和党候选人特朗普咄咄逼人的声威下，耶伦所面临的政治压力可想而知。但是经济复苏相
当温和，消费信心有明显的改善，而企业投资依然低迷，强美元对出口业构成冲击，房地产市场
有回撤的迹象。从增长基本面上看，联储需要审慎处理货币政策，避免政策变更导致经济衰退。
不过劳工市场明显升温，工资出现补涨，势必带动核心ＣＰＩ上扬。在过去三个月里，联储最关
注的通胀指标核心ＰＣＥ环比增长达１．６－１．７％，正在逼近２％的政策目标，公开市场委
员会还有一点等待的时间，只是来日无多。早加息、缓加息，要比晚加息、大加息，更符合货币
当局的偏好，更符合目前经济的承受能力。
　　然而，市场的认知与联储的打算一直不太咬合。市场始终对美国经济看得更悲观一些，认为
美国加息空间不大，出手也比较温和。之前公开市场委员会的前瞻指引过分表述加息的力度，在
数据面前不得不作出更改，更让市场质疑决策层的能力和公信力，国债市场价格与前瞻性指引严
重脱节，耶伦显得无法把控市场预期。联储官员在言辞上的摇摆，被视作对自己解读和驾驭经济
能力自信心不强，让华尔街交易员更加自把自为。
　　近两届联储决策层，十分看重政策对金融市场的影响，致力于避免市场过度波动，力图规避
金融系统性风险，在某种程度上美国的货币政策十分在意市场的反应。小姐要看丫鬟的脸色，加
大了耶伦推出政策的难度，在时机抉择上尤其如此。这一年公开市场委员会不断重述，政策决定
要看经济数据，笔者认为决策者要看的是市场预期，而市场预期与经济数据相连。联储去年１２
月启动加息之后，美国经济数据曾有一段惨淡的日子，市场因此大幅下调加息预测，甚至不少人
曾扬言下一个政策动作是降息而非加息。这个让始终认为货币环境需要逐步正常化的联储感到尴
尬，市场预期与政策意向之间的反差也是近３０年来罕见的。
　　就业数据转强，给了联储一个重建权威的机会，一个引导资金期望的主动权。笔者认为，在
适当把控住市场风险后，只要没有大的经济事件发生，联储将重回加息程序，实施「鸽派的收缩
政策「（ｄｏｖｉｓｈｔｉｇｈｔｅｎｉｎｇ）。

＊六月联储加息的机会不大＊

　　近期加息的时间点，笔者看７月２６－２７日例会的机会最大。目前市场的预期，已经调适
到「适合」的水平，耶伦上周五（２７日）给出强烈的加息暗示，债市仅仅略有反应，股市更照
升不误，说明资金已经做好了准备。但是联储６月例会后一周英国举行脱欧公投，目前民调显示
反对脱欧人数占５０％，支持脱欧占４７％，一个突发事件就可能改变欧洲联盟的方向，给欧元
、英镑构成灾难性的冲击，美元汇率可能飙升，资金走向可能面临重大变局。以耶伦的慎重性格
，相信他会考虑再三。
　　笔者相信在６月会议上，联储加息的机会不大，不过在言论上应该会引导市场预期，锁定７
月动手的窗口期。预计７月份公开市场委员会加息２５点。除非发生重大经济事件，如果７月联
储还不动手，它又可能令市场失望，也为接下来展开的货币市场改革带来不确定性。今年总统大
选后，笔者预料再加息２５点。
　　从中期角度看，本届联储认为实际利率为零是一个政策均衡点。假设核心通胀处在２％的水
准，联储基金利率需要升到２％左右，换言之美国有１５０点的加息空间。不过目前美国经济体
质虚弱，增长也可能已经见顶，要达到这个中期目标估计需要若干年的时间，中间甚至不排除利
率出现周折下调。２０１６年７月２７日，是美国货币政策正常化过程中重要的一日，而此过程
注定是漫长的。《陶冬》

（本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

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