最强军改来袭，军工行业风潮再起

　　券商研究报告认为，改革是当前军工行情的核心驱动因素，军工研究院所改制、资产证券化加速、军工体系结构改革等重大举措将超过市场预期。前期军工板块调整较多，但后续催化剂多，市场风险偏好重新上升，军工股行情将在蛰伏之后重新爆发。
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　　中信证券：最强军改来袭，军工行业风潮再起

　　事项：

　　2015 年12 月31 日，中国人民解放军陆军领导机构、中国人民解放军火箭军、中国人民解放军战略支援部队成立大会在八一大楼隆重举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平向陆军、火箭军、战略支援部队授予军旗。授旗仪式后，习近平致训词，他指出，成立陆军领导机构、火箭军、战略支援部队，是党中央和中央军委着眼实现中国梦、强军梦作出的重大决策，是构建中国特色现代军事力量体系的战略举措。

　　评论：

　　陆军领导机构成立，全域作战转型提速。本次设立陆军领导机构，是在我国空军、海军和二炮作战体系日趋成熟，未来战争形势日趋复杂，信息化、联合作战和快速反应要求不断提高的形势下，对标欧美军事强国成熟经验，对我国过去的“大陆军主义”的一次重要改革。可以预见，未来在新的陆军领导机构建设的牵引下，我国陆军部队在全域作战、快速反应和协同作战方面能力有望大幅提升，成为维护国家安全方面的重要力量。

　　火箭军成立，第四个军种终亮剑。1966 年7 月1 日，经毛泽东主席批准，中国战略导弹部队在北京正式成立，周恩来总理亲自命名：第二炮兵。1984年国庆阅兵，二炮首次亮相。1992 年11 月，某基地宣布成立中国第一个常规导弹旅筹备组，次年4 月5 日，中央军委正式命令组建新型导弹旅。

　　本次火箭军的正式成立，将二炮部队由过去的一个兵种提升到了军种层面，成为我国战略威慑的核心力量，而未来，随着火箭军建设逐步完善，我国包括近程打击、中远程精确打击在内的核威慑和核反击的能力势必增强，在未来维护国家安全和国际维和活动中，火箭军将有望突破以往的威慑性功能，发挥更大作用，逐步向实际参战过度。

　　战略支援部队着眼“天+网”，提升联合作战能力。本次改革，过去总装下属负责的天基建设和电磁作战相关基地，以及总参和各兵种内从事情报技术的相关部队均已移交战略支援部队，由此可以判断，战略支援部队的实质就是所谓的“天军+网军”，尽管该部队还未提升到军种层级，但在应对战争模式变化、优化信息化作战能力和提升我国军队的联合作战能力和作战效能方面的影响不可忽视，战略支援部队的发展将引领我国军队建设的趋势，也将是未来我国装备工作的重点之一。

　　军改大戏持续加码，装备发展的新趋势显现。本次军改的结果符合我们之前提到的未来军队建设将更多的围绕信息化作战和多兵种联合作战开展的观点，陆军方面对全地形作战车辆和高机动性能的直升机需求有望增加；海军方面航将围绕远洋作战加强航母编队建设；空军方面对符合战略空军发展需要的军用大飞机、战斗机以及包括发动机在内的核心部组件需求有望增加；火箭军方面随着作战体系不断完善，以及周边局势的变化，对中近程打击武器的需求有望增加；战略支援部队方面的装备重点将集中在天基系统建设、电磁作战武器和高性能电子计算机系统等方面。

　　风险因素：后续军改推进不达预期等。

　　投资建议：从估值角度，基于当前主要零部件公司平均备考PE（35 倍，基于2016 年1:1 配套融资测算）以及主要整机公司市值水平，我们认为当前板块估值处于合理区间的中下部，下行风险小于上行风险。近期行业主题因素较多，除军改方案公布、航母2 号舰公开外，未来研究所改制、发动机相关政策出台的预期也有望提升，因此我们判断短期军工板块跑赢市场概率较大，可超配，建议重点关注春兴精工、中航飞机、中航机电、四川九洲、国睿科技、航天长峰等。（中信证券 高嵩，胡正洋）

　　中信证券：航天军工行业2016年投资策略——波段与成长并存

　　中长期基本面判断与寻找具Alpha的子领域：未来5-10 年武器装备采购投入有望维持10-15%的较快增长，远洋海军装备、大飞机、发动机、直升机、军事信息化和无人化等方向增速超行业。基于当前国际政治、军事格局和中国军费开支占GDP 比例，我们判断未来5-10 年军费开支有望维持接近10%的增长，武器装备采购投入占比提升，有望维持10-15%增长，装备出口竞争力持续提升，行业基本面持续向好。远洋海军、战略空军、军事信息化等成为各军兵种装备建设重点，相关子领域有望获得显著高于行业的增长。

　　中短期资本运作与主题投资：航天、电科、兵器等集团资本运作持续推进且证券化率仍有较大空间，但当前股价已包含较高预期；行业主题因素较多，阶段性主题投资机会仍存。但基于1：1 配套融资测算，多数上市公司当前股价已经包含较高的资产注入预期，潜在上行空间已不大，建议重点关注潜在资产盈利规模远大于上市公司的标的。未来1-2 年，周边局势、行业潜在政策仍较多，主题投资氛围将延续，可根据兑现节奏适度把握行业主题投资机会。

　　“军民融合”蕴含较大的长期投资机会：成为国家战略，建议关注大飞机、北斗、通航等军转民领域相关公司，以及军用电子、通信、导航、机械加工等领域的优质民参军企业。军民融合已上升为国家战略，在军用电子、通信、导航的军事信息化领域，民营企业具有较强的竞争力；随着国防工业的改革推进，机械加工等一级分包领域也有望产生较大市值的企业。根据我们测算，2015 年民营企业军工业务的潜在市值接近万亿，长期来看有望出现500-1000 亿市值的民营军工上市公司。

　　风险因素。板块Beta 较高，受市场情绪影响较大；业绩释放节奏难以准确测算，可能低于预期等。

　　行业投资策略：我们认为，主要军工集团下属零部件公司在未来1-2 年可能维持备考20-50 倍PE 之间的宽幅波动，波动性显著大于成长性；民参军企业波动性同样显著，但成长性更为明显。考虑到行业基本面持续稳健增长，我们依然维持行业“强于大市”的评级。

　　建议布局三条主线：一是中长期潜在空间广阔、增长确定性强的基本面标的，推荐中航飞机、中航动力、中直股份等；二是中短期有资产注入预期的主线，推荐中航机电、国睿科技、光电股份，关注航天机电、四创电子等；三是军民融合主线，推荐四川九洲、银河电子、海格通信，关注春兴精工、尤洛卡、日发精机、天和防务、亿利达、振芯科技等。（中信证券 高嵩，胡正洋）

　　中金公司：军工行业2016年投资策略——四大方向引领觉醒之路

　　投资建议

　　2016 年，改革、转型、整合、融合四大方向将引领军工雄狮觉醒之路，建议把握主题投资机会，同时选择具备中长期投资价值的个股。军民深度融合角度推荐海兰信、雷科防务、海特高新、海格通信、振芯科技等。军工装备升级的角度推荐国睿科技、中航动力等。H 股推荐：中航科工、光启科学。

　　理由

　　改革：打造现代化新军。2016 年1 月1 日，中央军委发布《中央军委关于深化国防和军队改革的意见》，《意见》给出了深化国防和军队改革总体目标和时间表。军队改革将打造现代化新军，为军工行业高效有序发展奠定基础。

　　转型：寻找真正成功的转型者。越来越多企业转型军工，我们需要寻找优质的转型公司。转型坚决、拥有核心技术优势、熟悉军工体系、军民融合发展将成为成功转型军工企业的必备素质。

　　整合：步伐加快，助力军工长牛。军工集团的改制、重组、并购一直是军工行业最重要的投资主题之一。2015 年以来，十大军工集团整合速度加快，各大集团在并购重组方面均有实质性进展，其中电子科技集团的整体表现抢眼，未来整合空间较大。

　　融合：军民深度融合上升至国家战略。从国家层面到地方层面，军民融合不断深化，国家级军民结合产业基地已达26 家。我们重点关注的民参军上市公司已达85 家，主要分布在国防信息化、新材料和装备制造领域，总市值达1 万亿，其中国防信息化企业数量为42 家，市值占比为54.4%；新材料相关企业数量为16 家，市值占比16.7%；装备制造相关企业数量为27 家，市值占比28.9%。我们正处于初步融合向深度融合的过渡阶段，未来发展空间十分广阔。

　　盈利预测与估值

　　军民深度融合：推荐海兰信、雷科防务、海特高新、海格通信、振芯科技等，关注中航光电、华力创通、高德红外、天银机电、新研股份等。军工装备升级：推荐国睿科技、中航动力，关注中国重工、中国卫星、中国船舶、中直股份、四创电子等。H 股推荐：中航科工、光启科学。

　　风险

　　军工资产证券化进程不达预期；改革进程不达预期。（中金公司 王宇飞，吴慧敏）

　　申万宏源：军改再下一城，树我军现代化建设重要里程碑

　　事件：2015 年12 月31 日，中国人民解放军陆军领导机构、火箭军、战略支援部队成立大会隆重举行，习近平主席授予军旗并致训词。2016 年1 月1 日，中央军委印发了《关于深化国防和军队改革的意见》。

　　本次印发《关于深化国防和军队改革的意见》，在上一次习近平主席重要讲话的基础上，具体了改革的总体目标：2015 年，重点组织实施领导管理体制、联合作战指挥体制改革；2016 年，组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务；2017 年至2020 年，对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持续推进各领域改革。政策制度和军民融合深度发展改革，成熟一项推进一项。我们重点关注：

　　领导管理体制。调整改革后勤保障领导管理体制，以现行联勤保障体制为基础，构建统分结合、通专两线的后勤保障体制。改革装备发展领导管理体制，构建由军委装备部门集中统管、军种具体建管、战区联合运用的体制架构，装备发展建设实行军委装备部门—军种装备部门体制，装备管理保障实行军委装备部门—军种装备部门—部队保障部门体制。

　　成立陆军领导机构，有利于加快陆军现代化建设，适应信息化时代陆军建设模式，健全联合作战指挥体制，有利于军委机关调整职能、精简机构人员，优化力量结构和部队编成，加快实现区域防卫型向全域作战型转变。

　　成立火箭军，将实际上担负一个军种职能任务的第二炮兵更名为火箭军，有利于其承担我国战略威慑的核心任务，按照核常兼备、全域慑战的战略要求，增强可信可靠的核威慑和核反击能力，加强中远程精确打击力量建设。我们也在抗战胜利70 周年大阅兵的点评中细数了二炮装备的国产主战武器系统，重点利好航天科技科工两大集团，推荐航天长峰、航天科技等。

　　成立战略支援部队，主要是将战略性、基础性、支撑性都很强的各类保障力量进行功能整合，有利于优化军事力量结构、提高综合保障能力。战略支援部队作为新型作战力量，是我军新质作战能力的重要增长点。实际上早在阅兵中，信息支援就作为六大作战模块中的一个单独作战模块进行编组，主要包括预警雷达、无人机、指挥信息系统等，我们认为战略支援部队的范围将大于信息支援部队，可能还包含电子对抗、网络攻防等，推荐国睿科技、卫士通、南京熊猫等。（申万宏源 赵隆隆/仇之煜）

　　申万宏源：跨入航母时代，我国海军驶向蓝海远航

　　我国周边安全形势面临严峻挑战。在2015 年美国国防部发布的《中国军事与安全发展态势报告》中提到，中国存在的领土或领海争端主要包括3 个方向：中国与日本、韩国的领海争端；南海领海争端；印度领土争端。日本首次公开表示在西太平洋牵制中国，东海和南海争端引发亚洲国家海军军备竞赛，美国的“亚太再平衡”战略都给中国带来了巨大的压力，美国称到2020 年将驻扎60%的美国战舰在太平洋，我国加快发展海军远洋作战能力势在必行。

　　我国海军已跨入航母时代，未来发展方向为航母编队建设+核潜艇+综合电子信息化。经过60 余年，我国海军已成长为一支拥有23.5 万人，潜艇部队、水面舰艇部队、航空兵、陆战队、岸防部队一应俱全的现代化部队。未来的发展方向将大概率集中在发展战略核潜艇、提高综合电子信息化以及围绕航母进行编队建设，走向远海是我国海军未来发展的必然趋势。未来海军新舰艇的型号和数量大多数都将由建设航母舰队的需求决定，我们预测未来15 年内我国将大概率围绕4 艘航母进行编队建设。

　　新增舰船建造市场超过7000 亿元。考虑到海军未来15 年内装备具有现代化作战能力的新舰艇，淘汰老旧舰艇的需求，我们预计新增需求264 艘。以一个标准的航母编队为例：1 艘001A 型航母+4 艘052D+4 艘054A+2 艘093A+1 艘4 万吨级快速战斗支援舰+60 架各型号舰载机的总价格约为1100-1200 亿人民币。由于从目前来看，我国海军为航母编队准备的配套舰船基本都是新设计的符合远洋作战需求的先进舰艇，故在此基础上测算，我国未来仅新增舰艇建造费用就超过7000 亿元。

　　舰载武器装备迎来大发展，综合电子信息化是未来方向。我国舰载武器装备主要包括反舰导弹、舰空导弹、舰载机等，未来将随航母编队建设迎来发展期。而海军作战时的信息化作战力量不仅包含我们常说的水面舰艇、空中预警机、巡逻机、电子侦察飞机、电磁干扰飞机等，更包括海洋监视卫星、无人侦察机、水下声呐基阵、岸基天波雷达、空中中继平台、北斗卫星导航等，信息化是我国海军装备未来发展的最终趋势。

　　我国已成为全球第三大武器出口国，有望分享全球舰队升级千亿美元市场。俄罗斯总统普京提到未来几年全球将投入1000 亿美元升级舰队。根据斯德哥尔摩国际和平研究所的报告，我国的武器出口在2010-2014 年间增长了143%，是全球增速最快的国家。今年巴基斯坦海军将向我国购买8 艘常规动力潜艇，预计交易金额可达40-50亿美元。我国国产舰艇出口主要包括导弹护卫舰、巡逻舰、补给舰以及导弹快艇等，目前已出口千吨级军舰25艘13 个型号，共销往7 国。

　　海军装备发展受益上市公司。我们从我国海军装备未来发展的重点：发展战略核潜艇、提高综合电子信息化以及围绕航母进行编队建设分析，将未来受益于海军建设的领域分为三个方向：海军舰船建设、海军武器装备发展以及综合电子信息化升级。我们综合考虑，推荐风帆股份、中船防务、中直股份、国睿科技等，建议关注海兰信、航天通信、金信诺、南京熊猫、烽火电子等。（申万宏源 赵隆隆/仇之煜）

　　海通证券：大风起兮“军”飞扬，春季行情建议超配军工

　　国企改革、事业单位改制逐步兑现，2016 年资产注入有望密集落地。我国十大军工集团资产证券化率仅30%，相比国外70-80%水平继续提升空间巨大。除中航工业集团证券化率较高约60%外，证券化率较低的兵器工业集团（北方创业）、航天科技集团（航天电子）、电子科技集团（四创电子、杰赛科技）等均启动重大的核心军品资产注入。我们预计2016 年国企改革和事业单位改制的持续推进和深化，各板块重组将有望密集落地。重点关注上市公司体量小、背后集团/研究所规模大的相关公司。

　　军工行业基本面维持高景气，军队改革将推动海空信息化需求更快增长。全行业看，以十大军工集团为代表的军工行业主要参与者过去5 年收入、净利润复合增速均在15%以上。军工行业需求端受益军费持续两位数增长及军队改革对军兵种结构的优化，海、空、信息化装备需求将继续快速增长；供给端，军工企业经历多年研发积累，新武器型号陆续涌现，且国家投入持续加码，仍是2016 年投资的优选行业。

　　军工板块前期调整较充分且2015 全年涨幅靠后，具备上涨基础。军工板块自11 月底至今经历约15%的较大幅度调整后，当前板块2015 年动态估值整体处于历史中位水平，相对合理。且从2015 全年至今涨幅来看，军工板块整体上涨约43%，位于29 个行业涨幅第19 位，涨幅相对落后，具备上涨基础。

　　大风起兮“军”飞扬，春季行情建议超配军工。近期军工行业催化剂可预期的催化剂包括国企改革、事业单位改制逐步落地、国家发动机公司的正式成立、军队改革的持续推进等。综合考虑市场整体情况与行业基本面情况，建议关注军工的春季行情。

　　投资建议。国企改革与事业单位改制主线，推荐：中航机电、凌云股份、光电股份、振华科技，关注中航三鑫、中航黑豹、航天科技、航天长峰。军队改革主线，推荐航天晨光、中国卫星、航天动力、成发科技、中航飞机、中直股份、中航动力、国睿科技、卫士通。民参军主线，推荐伊立浦、达刚路机、鼎立股份，关注海特高新。

　　风险提示。改革的不确定性。军品订单大幅波动。系统性风险。（海通证券 徐志国）

　　国泰君安：航空航天军工行业——改革掀巨变，新年大进攻

　　改革预期升温，助推军工春季攻势。改革是当前军工行情的核心驱动因素，我们预计，随着本轮国防和军队改革的路线图和时间表陆续浮出水面，根据现在的改革节奏，预计国防工业改革将进入落地阶段，军工研究院所改制、资产证券化加速、军工体系结构改革等重大举措将超过市场预期。近期军工板块调整较多，但后续催化剂多，市场风险偏好重新上升，军工股行情将在蛰伏之后重新爆发，维持行业“增持”评级。

　　改革酿巨变，“军工2.0”时代呼之欲出。我们认为，与以往十余次的军队体制编制调整改革不同，此次军改不仅是建国以来最大的一次深刻变革，更是对高层领导指挥体制的一次重构，更是可能实现以联合作战为核心的扁平化管理、军队管理与作战分离、国土防御与攻势的积极防御力量部署，本轮改革已超越“军工改革1.0”的范畴（仅完成军队建设的正规化、精简化与多兵种合成化等），“军工改革2.0”已然到来。

　　改革路线图与时间表陆续出台，市场对军改加快落实的预期大幅提升。

　　近日，中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》，此次改革重点在于高层领导指挥体制改革，包括调整军委总部体制、实行军委多部门制；组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制；重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构，健全军委联合作战指挥机构；着力构建“军委-战区-部队”的作战指挥体系和“军委-军种-部队”的领导管理体系。

　　军改对军工投资有重要的指导意义。2015 年12 月31 日，中国人民解放军陆军领导机构、火箭军、战略支援部队宣布成立。结合《意见》，我们预计：1）据调整结构的内涵，海军、空军、火箭军的预算将得到重点加强，有利于装备发展，相关提供商无疑将直接受益，陆军现代化建设将大大加快；2）战略支援部队是我军新质作战能力的重要增长点，将集合天空、太空、网络空间、电磁空间这些力量，提供战略层面的支援，这将是维护国家安全的新型作战力量，航天和网络安全相关上市公司受益。

　　3）军民融合将成为未来国防工业最重要的形态，军工资产证券化将加速，民参军进程加快，直接有利于有资产注入预期和民参军的骨干上市公司。

　　受益标的排序：1）国防工业研究所改革类：国睿科技，奥普光电，航天动力，航天长峰，风帆股份等。2）军民融合类：斯太尔、东华测试，银河电子等。

　　风险提示：国防工业改革推进慢于预期、军工企业资产证券化进程受阻。（国泰君安 原丁，张润毅）

　　国泰君安：军工行业2016年投资策略——百花齐放，此起彼伏

　　1、“改革+发展”双轮驱动军工牛市，2016年百花齐放、此起彼伏

　　改革深水区：国防工业改革，力度空前、加速推进，电科/航天/船舶各集团资本运作全面铺开。

　　产业大发展：军费开支加速+金融创新多种方式，预计十三五国防投入高达3万亿以上，相当十二五的2倍；

　　热点频出，催化剂多：军队改革、研究院所改制、地缘政治博弈升温（两岸关系、全球反恐、欧美与中东）

　　2、主题投资：上天、下海、保安全

　　十三五重大专项将陆续浮出水面，进入投资视野，各类热点与主题投资应接不暇、交相辉映；

　　天基丝路：一带一路的守护神，预计将极大推动卫星导航、遥感、通信等产业，航天事业走向国际；

　　海洋强国：海权危机日益凸显、海洋经济利益重大，大国崛起必经之路，海军装备升级换代加速期；

　　自主可控：武器装备信息化建设+国产化浪潮，军用系统/软件/芯片/存储器/新材料等需求全面爆发；

　　3、军民融合：引领中国高端制造，孕育一大批牛股

　　军转民：中国制造2025与军工高度相关，军工高精尖技术在信息化、智能制造、新材料等领域大有可为；

　　民参军：民营资本进军工历史性机遇，产品/技术/渠道缺一不可，资稀缺享受溢价，持续并购打开市值空间

　　4、投资主线与受益标的

　　①改革主线+强主题投资： 【电科四大天王】国睿科技、卫士通、杰赛科技、四创电子； 【航天三剑客】航天动力、航天长峰、航天科技；【海洋强国】风帆股份（新的动力龙头）、金信诺等；

　　②军民融合+信息化建设：【肥羊系列】银河电子（平台型：军工+新能源汽车产业+智能制造）、东华测试（军用测试龙头）、康达新材（胶贴剂隐形冠军）、日发精机（航空装备新贵）、博云新材（高端复合材料）。（国泰君安 原丁，张润毅）

　　招商证券：《军改意见》印发，火箭军引领军改新浪潮

　　维持对行业的投资评级“推荐”。推荐关注标的中航机电、中航飞机、宝胜股份、航天工程、海兰信、中直股份、航天电器、中航动力。

　　中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》。指出：深化国防和军队改革总体目标是，牢牢把握“军委管总、战区主战、军种主建”的原则，以领导管理体制、联合作战指挥体制改革为重点，协调推进规模结构、政策制度和军民融合深度发展改革。2020 年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合深度发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。我们认为，《意见》明确了下个阶段的军改目标，彰显了领导层对于深化改革的强烈意志，配合未来军改措施细则的落地，军工行业长期的发展机遇将切实到来。
　　陆军领导机构、火箭军、战略支援部队成立。习近平指出，这必将成为我军现代化建设的一个重要里程碑。其中，原第二炮兵更名火箭军，由以前的兵种提升为一个军种，意味着火箭军将成为一个完整的军种，未来可能统合战略核潜艇以及战略轰炸机部队，甚至空天防御部队，极大提高中国整体战略威慑能 力。我们认为，作为军改启动后的首个具体动作，此次动作与近期中国在东海南海的强硬举措不谋而合，体现了我国强军卫国的决心。随着国家空天一体战略的持续推进，看好航天军工行业迎来重大机遇。

　　国防部证实启动第2 艘航母研制工作，第三艘航母或已在上海开工。这艘航母完全由我国自主开展设计，正在大连进行建造，排水量约为5 万吨级，采用常规动力装置；据消息人士透露，继大连之后，第三艘新型航母已经开始在上海建造，而且不只停留于对“辽宁舰”的模仿。我们认为，面对持续发酵的海上摩擦，我国急需强大的海洋实力做支撑，看好国家对海军建设的持续投入。

　　中国量产型歼20 正在地面试车,首批打造 24 架。在近期推出的宣传片中，首曝2016 号、2017 号歼20 试飞镜头。而量产型歼20 战机2010 号也正在地面试车。综合近期新闻，我们认为，歼-20 战机的技术状态已初步确定，正在向批量生产阶段过渡，而且生产将会大幅提前。在空天一体化战略背景下，长期看好我国空军的发展。（招商证券 王超）

　　广发证券：军工板块投资逻辑未变，等待市场之风和超预期因素

　　临近2016年，中国官方回应证实国产第二艘航母开建、解放军陆军领导机构、火箭军、战略支援部队成立。

　　军工板块投资逻辑不变：（1）国防现代化建设的需求变化。新时期的军事变革必然带来海、空装备平台和特别是空天网信方向的需求提升，重点关注具有需求增长空间的装备供应商和配套商，比如中航动力、中直股份、中国卫星、光电股份、航天发展、四创电子、四川九洲等公司。

　　（2）国防科技工业改革带来的技术创新能力提升，军民两用技术在民用市场的推广应用将带来军工产业规模化发展，关注相关产业链。卫星产业：十三五阶段空间体系的建设和卫星应用产业将进入一个新的高度。航空制造：十三五阶段大飞机专项中不同产品将陆续“开花结果”，航空发动机重大专项已经开始启动实施；通用航空后续国家仍将会推进通用航空机场的建设进度、继续推进全面深化低空空域管理改革。

　　（3）军民融合大战略促进国企整合和民企参与国防工业：2015年军工国企整合涉及整合收购的资产规模约达380亿左右。关注科研体制改革空间较大的航天和中电科体系，关注国睿科技、航天发展等公司。相比需要政策驱动和集团推动的军工国企整合，较多军工民企外向并购整合的主动性更强、效率更高，近50家民参军上市公司中，2015年涉及收购整合军工资产规模约200多亿。我们重点关注民参军类公司如新研股份、天银机电、雷科防务、全信股份等公司。

　　后续行业催化剂主要包括：军队改革、航空航天行业产业规划及政策、军工企事业单位改革、周边局势变化等等。建议关注中航光电、中直股份、国睿科技、四川九洲、航天发展等公司。

　　风险提示：军工企业改革的推进和相关产业扶持政策的出台具体时间具有不确定性；军工新产品的研制进度和对公司的业绩影响具有不确定性；军工股有估值溢价较高随市场调整的风险。（广发证券 真怡）

　　东方证券：军工行业2016年投资策略——九层之台，始于垒土

　　核心观点

　　国防工业基础领域短板亟待弥补，国家引导下将产生新投资机会。原材料、元器件是整个国防工业产业链的根基，我国国防工业基础领域的薄弱已严重制约武器装备性能的进一步提升，目前国家已出台多项文件并成立相关产业基金引导社会资源大力弥补基础领域短板。我们认为未来在材料、元器件等基础领域会产生新标的、新项目，以及加速产业化，从而带来新的投资机会。

　　所谓“黑科技”即指尖端科技，往往兴于军而寓于民（如VR 最早应用在军用上且技术非常成熟）。而以“黑科技”为引领的新技术是当今各国着力发展的重点，未来将会首先亮相于军品上，部分技术将会推广到民用领域。根据“十三五规划建议”，我们认为量子通信、重点新材料、深空深海探测以及航空发动机四大基础领域“黑科技”是未来值得关注的重点领域。

　　先进武器装备列装量的提升将孕育出空间广阔的武器装备前后市场。武器装备的前后市场，是围绕整个武器装备出厂前的设计制造、检验服务到武器装备服役后面临的包括检修、升级改造等一系列流程而产生的特定的市场。随着我国部队武器研发投入和武器装备保有量的快速增长，未来武器装备的前后市场空间广阔。

　　2016 中美关系面临考验。当下，中美关系最严峻的问题在于，近期美国国内对中国政策的基调正在面临挑战，美国战略界有愈来愈多人呼吁当局实现“范式转换”、“敢于与中国抗衡”。而综合分析明年大选情况，共和党党内初选具有较大不确定性，但是无论以上三人谁代表共和党和希拉里展开竞争，希拉里胜出的可能性较大。而一旦大概率事件发生，希拉里胜出，我们认为其对华政策可能较奥巴马更加强硬，东海、南海等局势可能更加复杂。

　　投资建议与投资标的

　　从军工板块未来成长来看，推荐能实现进口替代的关注元器件和新材料领域，建议重点关注振芯科技(300101，买入)、耐威科技(300456，未评级)、中航电测(300114，未评级)、光电股份(600184，买入)、雷科防务(002413，未评级)、楚江新材(002171，未评级)、火炬电子(603678，未评级)、康达新材(002669，未评级)；同时建议关注的量子通信（三力士(002224，买入)）、深海深空探测领域；以及武器装备前后市场领域（苏试试验(300416，未评级)、旋极信息(300324，未评级)、东华测试(300354，未评级)

　　风险提示

　　进口替代速度、武器装备前后市场开放速度不及预期。（东方证券 王天一）

　　国金证券：旗帜鲜明地看好军工板块

　　投资建议

　　行业策略： 如果要在供给侧改革、国企改革、产业变革三条主线上寻找一个结合点，那么军工板块就是典型代表。自今年8月份以来，军工板块沉寂4个月有余。 我们认为， 军工行业是供给侧改革“解放生产力”的标志，有望成为释放改革红利的急先锋板块。

　　推荐组合： 我们尤其看好军工科研院所和军工高校在未来供给侧改革中的表现，推荐工大高新（军工高校资产证券化的标杆，即将崛起的军事信息化、网络安全和工业 4.0 龙头）、湘电股份（军舰和航母核心电力推进系统和电磁弹射器供应商）、中国卫星（航天五院资产注入）、国睿科技（中国电科14 所整合平台）、光电股份（兵器光学研究所资产注入）等。

　　行业观点

　　供给端改善成为改革新亮点： 中国的供给体系，总体上是中低端产品过剩、高端产品供给不足，传统产业产能过剩，同时存在着结构性的有效供给不足。“十三五”需要解决长期性的供给体系完善和供给结构的优化问题。 消除僵尸企业、压缩过剩产能是供给侧改革的一方面，中远海运、五矿中冶属于此类；而释放科技创新红利、提升高端技术实力则是供给侧改革更重要的任务。

　　军工行业是供给侧改革“解放生产力”的标志： 就军工产业而言，国家对高精尖武器的需求永无止境，而武器的供给却受制于体制机制的弊端极为稀缺，因此，军工科研院所、军工高校的各类有形和无形资产（专利技术、科研资源、高素质人才等）必须通过“供给侧改革”释放出来，以实现“提高供给体系的质量和效率”的要求。 供给端的改革将包括军工科研体系的全面深化改革、 军品定价机制和采购体系改革、军工行业的军民深度融合发展、军贸开拓补偿研发等。

　　军工行业改革有望成为供给侧改革的急先锋： 环顾现有的各级各类国有企业，特别是国家需要保持控制力的电信、石油石化、电网电力、民航等行业中，恐怕没有哪个行业像军工行业这样在供给体系中面对的国家需求最迫切，能取得的效果也最立竿见影。 作为国有企业改革最坚固的堡垒，军工企业拥有十分可观的“改革红利”。 与其它诸多国企为主的行业相比， 军工产业的改革弹性尤其明显，是经济领域为数不多的可由政府主导并能直接带来效益的改革行为。

　　改革的逻辑比业绩更重要： 改革红利的重点在于改革，而改革取决于控股股东的实力及改革的意愿和力度。站在更宏观的角度去定性，军工板块完全有能力也有机会代表整个改革红利带来的机会。

　　军工高校和军工院所改革值得期待： 我们尤其看好军工科研院所和军工高校在未来供给侧改革中的表现， 重点推荐军工院校龙头哈工大上市平台——工大高新（军工高校资产证券化的标杆，即将崛起的军事信息化、网络安全和工业 4.0 龙头）、湘电股份（军舰和航母核心电力推进系统和电磁弹射器供应商）、中国卫星（航天五院资产注入）、国睿科技（中国电科 14 所整合平台）、光电股份（兵器光学研究所资产注入）等。

　　风险提示

　　改革低于预期。（国金证券 陆洲）

　　中信建投：重申建议一月份加大对军工板块的配置

　　一、核心观点

　　【行情判断】

　　我们曾在10月底提示军工11、12月风险，为大家规避了两个月的调整风险。过去两周，我们已多次强调建议逐步配置军工板块、备战1月军工反弹、全面布局1月军工行情，军工将迎来板块性投资机会。

　　元旦期间，多重因素利好军工板块。第二艘航母的证实表明我国远洋海军建设已是大势所趋，重点关注中船防务、上海佳豪、亿利达、中国重工；中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》，重点是改革现有军队领导管理体制和联合作战指挥体制，我们期待由军队体制改革引发的相关军工体制改革；陆军领导机构成立表明陆军地位下降；火箭军的成立将加大航天战略品种和核威慑武器需求，但相关上市公司以民品为主，现在股价偏高，建议谨慎对待；战略支援部队主要从事情报、电子对抗、网络攻防等，对应资本市场可归属于国防信息化板块，重点关注国睿科技、四创电子、雷科防务、天银机电、卫士通等。

　　【推荐标的】关注四大投资方向，重点挖掘小市值标的（1）关注四大投资方向。维持我们此前的二维分析框架，军工投资逻辑包含两大主线和六个方向，分别为武器装备建设（战略空军、远洋海军、国防信息化）和军工体制改革（科研院所改制、军工资产重组和注入、军民融合）。2016 年我们重点看好海空军建设、国防信息化、民参军、新材料（新增重点关注方向）等。

　　（2）阶段分化、抓小放大。我们认为2016 年军工板块仍处于高景气周期，高估值水平仍将持续且处于宽幅震荡区间，维持对军工板块行情阶段性、分化性的判断。此外，经过前两年的上涨，大市值标的挖掘较深，很难再找到新的业绩增长点，预期差减小，且考虑到市场融资比例调低、业绩及资产注入不及预期等因素，军工板块部分大市值标的弹性相对较小，建议重点挖掘中小市值股票（500 亿以下）的投资机会。（中信建投 冯福章）

　　中信建投：远洋海军乘风破浪，万亿盛宴大幕开启

　　一、国际局势与战略演变：大势所趋，扞卫权益由近海迈向远洋

　　中国与周边国家领海争端剑拔弩张，其中尤以南海问题和东海钓鱼岛问题最为突出。南海问题涉及越南、菲律宾、马来西亚等多方利益冲突，也受到美国的高度关注和干预。钓鱼岛问题悬而不决，中日双方就主权归属与划界、海底油气资源等问题反复拉锯，紧张对峙状态或将持续。

　　近年来中国海外权益日趋增长，面临的安全压力逐年提升。一带一路的提出彰显了中国资本融入世界金融体系的决心，对国外各类商业项目的投资热潮将逐渐掀起，此外，能源海外供应比例逐年增加，提升能源通道安全等级势在必行。

　　我们认为：为了应对复杂严峻的领海争端和日趋增长的海外权益，远洋海军建设大势所趋。我国海军发展战略历经了近岸防御、近海防御两次变迁后，现已迈入近海防御和远海护卫并重发展的阶段。

　　二、海军发展现状：弱则思变，远洋海军建设提速升级

　　与世界军事强国相比，我国海军仍处于追赶者地位。航母、驱逐舰、护卫舰、潜艇在装备数量与技术实力上长期落后于美日等国家，亟需加速建设升级。

　　中国周边军备竞赛大潮将促使军费支出高速增长。2014、2015 年我国国防预算分别为8082 亿元与8898 亿元，2017 年有望突破万亿大关。美国经验表明，海军发展占据国防建设第一序列，而我国军队建设势必向美国等先进国家看齐，海军力量有望占据优先发展阵位。

　　地缘局势紧张成常态，国防政策向海空军倾斜。2015 年国防白皮书《中国的军事战略》强调中国海军将“构建合成、多能、高效的海上作战力量体系，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力。”

　　中国现代海军体系搭建初具雏形，战斗序列渐露峥嵘。海军现役兵力共23.62 万人，包括海军航空兵、海军岸防部队、海军陆战队。主要装备包括航母、驱逐舰、护卫舰、两栖登陆舰、海岸巡逻艇、核动力攻击潜艇和常规潜艇等。

　　在我国周边局势紧张成为新常态、军费维持高速增长、国家高度重视海空军装备建设的大背景下，海军力量建设有望持续受益政策红利，即将迎来第三次造舰高峰期。（中信建投 冯福章，黎韬扬）

　　中信建投：国家战略高度重视，航天产业蓄势腾飞

　　航天产业定义

　　航空航天是人类开发大气层和宇宙空间时发生的活动的总称，而航空和航天分开来讲又在细节上有所区别。其中航空指的是载人或非载人的飞行器在大气层中的航行活动，而航天则指的是载人或非载人的航天器在大气层外的宇宙空间中进行的航行活动。

　　航天产业应用领域

　　航天工业一般是指利用火箭发动机推进的跨大气层和太空飞行的飞行器及其所载设备、武器系统和各种地面设备的制造以及各种飞行器的发射服务和应用的产业。人造卫星、宇宙飞船、空间站、空间探测器、航天飞机、运载火箭、各种战略战术导弹及相关地面设备等都是典型的航天工业产品。

　　最初，航天活动一般分为军用和民用两部分。军用航天主要为了加强国防实力，维护国家安全；民用航天则主要以服务空间科学研究和经济社会发展为目的。而随着航天技术产品与服务向国民经济各领域的渗透，航天活动所蕴含的商业价值逐渐得以显现。目前，通常将航天业分为军用航天、民用航天和商业航天三大领域。

　　航天产业市场规模

　　根据美国航天基金会2014 年发布的《航天报告》显示，2013年全球航天经济规模再创新高，总额达到3141.7 亿美元，比2012年的3022.2 亿美元增加了4%，近5 年累计增幅20%。从绝对值和百分比来看，增长的大部分因素都源于商业航天领域。商业产品、服务、基础设施和保障行业占到了航天工业的3/4 以上，其余为政府开支。与2012 年相比，2013 年商业航天产品与服务增长7%，达到1225.8 亿美元，商业基础设施与保障业则增长了6%，达到1174.9 亿美元，政府开支下降1.7%，达到741 亿美元。

　　航天产业链上市公司分析

　　航天产业细分领域主要包括火箭、导弹、卫星和飞船。我国正在从航天大国向航天强国迈进，无论是上游的航天器制造与航天发射，还是下游的卫星应用产业，都拥有巨大的发展空间。航天军工等先进制造业成为“中国制造2025”十大重点发展领域之一，相关上市公司有望持续受益。航天产业相关上市公司包括：航天通信、航天电子、航天长峰、中国卫星、航天电子、航天机电、航天科技、航天动力、航天电器、航天晨光、航天通信。（中信建投 冯福章，郭洁，黎韬扬）

　　海通证券：军工将是国企改革重要主战场

　　中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》。

　　军工行业的主要参与者是十大军工集团，皆为央企，将是国企改革的重要阵地之一。截止2014 年底，十大军工集团资产证券化率仅略高于30%，远低于国外约70-80%的平均水平，可提升空间巨大，改革将有望带来资产证券化率的快速大幅提升，强烈建议关注。

　　除国企改革外，军工行业年内还有事业单位改制/发动机专项出台/军队改革等一系列热点不断催化，如果市场企稳或反弹，军工仍将有望成为主要热点之一。

　　近期重点推荐：成发科技、达刚路机、中航动力。

　　风险提示。改革的不确定性，军品订单大幅波动，系统性风险。（海通证券 徐志国）

　　风险提示：改革的不确定性。（海通证券 徐志国）

　　海通证券：中航工业集团研究——资本运作先锋，迎接万亿市场

　　航空工业是国家产业转型升级战略性方向，中航工业集团作为龙头将持续受益产业高速发展。航空制造业是高端装备制造产业的核心构成部分，是我国战略新兴产业的核心方向之一。中国制造2025 于近期出台，军工版2025 亦呼之欲出，助推我国航空工业进入新的高速发展的黄金阶段。中航工业集团作为国内产业龙头，持续受益于产业大发展而高速成长。

　　中航工业集团资本运作走在十大军工最前列。中航工业资本运作走在十大军工最前列，改革力度有望加大，证券化率将继续快速提升。我国十大军工集团资产证券化率约 31%，远低于世界70-80%水平，可提升空间巨大。中航工业集团资本运作走在十大军工最前列，资产证券化水平最高，下属上市公司超过30家，且近年来核心军品资产陆续注入到上市公司。我们预期随下半年随国企改革继续深化，中航工业集团下属上市公司资产注入、股权激励或员工持股等多元化改革有望陆续落地，资产证券化率步伐望进一步提速。

　　数万亿庞大市场催生高速发展的航空工业。国家军事战略需求升级，空中力量建设提速，带来强劲军机需求，叠加空军装备更新换代需求，我们预计未来20年总需求1万亿以上。民用航空面临更为广阔市场，预计未来20年总需求接近5万亿。军用需求的快速增长和民用航空面临的巨大空间正催生出我国高速发展的航空工业。

　　投资建议。重点推荐：成发科技、中直股份、中航机电、中航重机、中航飞机、中航动力、中航电子、中航动控。关注中航黑豹。

　　风险提示。改革的不确定性。军品订单大幅波动。（海通证券 徐志国，龙华）

　　海通证券：航天系集团深度研究——市场空间辽阔，改革潜力巨大

　　航天工业是未来几十年关系国家安全和建设的重要战略行业。航天产业是关系国家安全的战略性产业，也是高端装备制造产业的核心构成部分，是我国产业转型升级的核心方向之一。中国制造2025 于近期出台，军工版2025 亦呼之欲出，航天科技集团和航天科工集团作为几乎垄断我国航天产业的大型央企集团，将持续受益于我国航天产业大发展。

　　航天产业市场空间广阔，应用端方兴未艾。全球航天产业2013 年销售额达3200亿美元，其中卫星产业总收入约1952 亿美元，占比约60%，非卫星产业的航天收入包括载人航天飞行、非轨道航天器收入等。中国航天产业经济收入仅占全球3-4%，未来可提升空间巨大。尤其航天技术衍生的系统复杂、技术密集、多学科交叉的应用端市场方兴未艾，未来有望持续高增长。我们尤其看好遥感卫星图像、卫星通信（卫星宽带建设）、卫星导航在军工、民用领域辽阔的市场空间。我们预计到2020 年左右，我国航天产业市场规模有望接近万亿级。

　　航天系资产证券化率低，资本运作潜力巨大。航天系产品技术水准高，产业布局符合经济转型方向，资产优质，业务盈利能力强。目前航天科技、科工两大集团资产证券化率分别仅为10.83%和14.68%，各自下属12 家、7 家上市公司，且“小公司大集团”特征显着，体外拥有大量轻资产高利润的优质资产，若进入上市公司将可带来巨大弹性。因航天系多为院所编制，下属事业单位众多，在改制注入上存在一定制度性障碍。未来随着国企改革和事业单位改制的不断推进，航天系资本运作有望逐步展开。

　　投资建议。重点推荐：航天晨光、航天发展（原闽福发A）；建议关注：航天科技、航天电子、中国卫星。

　　风险提示。军品订单不确定，改革进度晚于预期。（海通证券 徐志国，龙华）

　　海通证券：兵器装备集团深度研究——军民融合深化，存资本运作预期

　　国家军民融合典范企业，民品市场品牌效益优秀。兵器装备集团是在原兵器工业总公司基础上改制而成的以军品为核心，民品为主导的大型军工集团。集团军品涵盖轻武器、装甲车辆等，民品业务包括汽车、摩托车、电气设备等。此外，在光学玻璃、医药（维生素 B1）、石油钻井打捞工具等领域具有国际竞争优势。2014 年，集团实现营业收入 4236 亿元（YOY17.3%），净利润 124 亿元（YOY69.4%），2009-2014 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 16.6%、21.0%。

　　小公司，大集团，上市平台存整合预期。截止 2014 年底，兵器装备集团资产证券化率为 33.3%，略微高于十大军工集团30.4%的平均水平，但对比国外 70%-80%资产证券化率水平，仍具备较大的提升空间。集团下属上市公司“小公司大集团”特征显著，除江铃汽车外，其他上市公司总资产、净资产、营业收入等财务指标均远小于其对应的母公司或业务板块。随着国企改革不断深化，各上市公司有望成为其母公司或相关业务板块的资产整合平台。

　　母公司资产存注入预期，以板块为主体做优做强。兵器装备集团下属上市公司基本不涉足军品生产。上市公司相关产品经受了市场考验，部分技术已经超过了军品要求。未来集团相关优质军工资产有望注入上市公司。由于，在上市公司内部存在着业务分散及定位不明确等问题，未来有望通过资产注入，实施专业化整合，以板块为主体，做优做强核心业务。

　　盈利预测与投资建议。建议关注：利达光电、中国嘉陵、中原特钢。兵器装备集团下属 A 股上市公司包括，天兴仪表、东安动力、江铃汽车、利达光电、保变电气、长安汽车、西仪股份、湖南天雁、中原特钢、中国嘉陵共计 10 家，考虑利达光电、中国嘉陵、中原特钢为兵器装备集团直属上市公司，集团层面资产较各二级单位丰富，且资产、收入等财务指标均为这三家上市公司的数百倍，资产注入对其促进作用相对于其它板块公司将更为显著。

　　风险提示。改革的不确定性；军品订单的波动性。（海通证券 徐志国、龙华）

　　海通证券：兵器工业集团深度研究——“无禁区”改革深化，存资本运作预期

　　国家重型军工武器龙头企业。兵器制造业是我国国防工业实力的重要象征。中国制造2025 于近期出台，军工版 2025 亦呼之欲出，助推我国兵器工业进入新的战略发展阶段。虽然海、空军及二炮是我国未来军队建设重点加强方向，但作为一个周边局势复杂、国土面积庞大的大国，仍有必要保持强大的陆军力量。兵器集团作为我国陆军重型军工武器制造的龙头将持续受益产业的发展。

　　兵器工业集团“无禁区”改革深化，上市平台存整合预期。集团“无禁区”改革深化，处于改革风口的上市公司存在一定的整合预期。考虑集团下属各二级单位业务大都较为分散，集团通过上市公司作为各板块业务整合平台的可能性较小，我们认为相关上市公司母公司相关资产存注入预期。按照2014 年财务数据计算，各上市公司的母公司总资产、净资产、营业收入分别为上市公司的数倍到数十倍不等，体外资产较为丰富。我们认为，母公司借助旗下上市平台进行整合，能够更好地利用“市场经济”进行资本运作，一定程度避免了军工企业“计划经济”现状的拖累，另一方面，能够发挥协同效应，实现集团军民融合的战略转型。

　　千亿庞大市场呼唤强大的兵器工业。未来5 年我国陆军有望全面实现机械化、信息化，落后、老旧的59 式坦克将逐步退役，换装有望迎来5-10 年的“黄金时期”。此外，随着我国武器装备质量不断提升，对外出口成为我国军工产业重要增长点。我国主要军火出口国家多处于南亚、中东等地区对新型坦克、装甲车“热度不减”。预计未来5-10 年，坦克、装甲车总需求超过500 亿元。导弹、火炮等武器向精确化迈进，未来5 年总需求超过千亿。

　　投资建议。重点推荐：凌云股份、光电股份；建议关注：北方导航、北方国际。

　　风险提示。改革的不确定性；陆军装备换装不达预期；军品订单的波动性。（海通证券 徐志国，龙华）

　　海通证券：关注航空发动机板块投资机遇

　　航空发动机是一国工业基础、科技水平、经济国防实力重要标志，我国落后现状亟待改进，未来发展空间巨大。当前世界仅有英、法、美、俄、中5 国可独立研制，我国处于相对落后状态。军用发动机与发达国家差距30 年，对俄罗斯进口依赖严重。在国家战略不断升级、空军力量加速建设背景下，受制于人的局面亟待改善。民用几乎空白，依靠转包业务分享部分市场。不论从国家安全还是经济利益考虑，飞机“心脏病”急需根治。

　　预计未来20 年我国航空发动机及燃气轮机需求超2 万亿元。其中，军用航空发动机市场需求约3000 亿元，配套服务需求约5000 亿元；民用航空发动机市场需求约9000 亿元，配套服务需求约6000 亿元；燃气轮机市场需求约2750 亿元，对应服务需求超过2550 亿元。

　　发动机产业有望获国家千亿以上专项资金强力扶植。研制一款大、中型先进发动机的经费高达15-30 亿美元，发达国家无不投入巨资研发，美国仅IHPTET 一项预研计划就持续17 年总投资达50 亿美元，相当于我国20 年发动机预研总投入的6 倍。国家计划以千亿级重大专项扶植产业发展，预计投资规模有望超预期，未来20 年达2000 甚至3000 亿元，将强力推动产业大发展。

　　改革与调整有望涉及发动机产业链。目前世界上关于发展发动机产业主要分为飞机、发动机一体化方案（如中国）及发动机独立于飞机发展方案（美国、欧洲、俄罗斯），两种方案各有优势。近年来国家关于发展发动机产业也逐步产生类似争论，我们认为未来军工行业改革与调整可能涉及到发动机产业链。

　　给予行业“增持”评级。我国发动机产业经过十年左右的积蓄，新型号、新产品不断涌现和成熟，且受益海空军装备采购提速，未来4-6 年有望进入高增长周期。航空发动机重大专项的公布、发动机产业的改革与调整、周边以及全球政治、军事局势的加剧都可能成为行业催化剂，给予行业“增持”评级。重点推荐：成发科技、中航动力、抚顺特钢、中航动控。

　　风险提示。改革的不确定性。军品订单大幅波动。系统性风险。（海通证券 徐志国）

　　海通证券：新军改方针出台，军工通信新风口

　　事件： 11 月 24 日至 26 日， 中央军委改革会议在京举行， 习总书记发表重要讲话， 强调全面实施改革强军战略， 一场史无前例的新军改浪潮席卷而来， 打开了军工通信新风口。

　　军改方针指出，未来五年（“军工从苏联式走向美国式”）：

　　1）推动军民融合取得重要成果；

　　2）形成军委管总、战区主战、军种主建的格局（军委—》战区/军种—》部队）；

　　3）抢占未来军事竞争战略制高点，国防科技发展是具有基础性、引领性的战略工程；

　　4）超前布局，加强前瞻性、先导性、探索性的重大技术研究和新概念研究；

　　5）积极谋取军事技术竞争优势。

　　由此展望：

　　卫星导航、卫星通信军用全面发展： 卫星导航领域， 建议关注军用北斗相关标的（海格通信、振芯科技、华力创通）；卫星通信领域，从国资序列的中国卫星、海格通信、南京熊猫、特发信息，到‘卫星通信’民参军的信威集团、华讯方舟，均有望大幅受益；

　　军用指挥调度信息化及电子对抗方兴未艾： 建议关注海格通信、佳讯飞鸿、海能达、 航天发展等；

　　海军、海防地位将大幅提升： 相关领域信息化标的，重点推荐海兰信，建议关注海格通信、中天科技、亨通光电等；

　　风险提示： 军改各领域推进进度不达预期。（海通证券 朱劲松）

　　广发证券：星耀太空，天基信息系统建设加速

　　全球卫星产业稳增长，欧美处于领先地位

　　2008-2013 年间，全球卫星产业稳增长。卫星制造业方面，通信卫星和军用监视卫星价值占比最高；卫星地面设备制造和卫星服务业构成卫星应用产业，占整个卫星产业收入比重约为90%。分国家看，美国的卫星产业全球领先，俄罗斯和欧洲紧随其后，我国当前已具备全面的卫星研制能力，但产品性能和可靠性方面仍有差距。

　　卫星构成天基信息系统，在军用方面，将全面支撑未来信息化战争，占领“太空”制高点具有重要战略意义；在民用方面，与地面和空中作业互为补充，为行业用户提供“天基”解决方案。

　　“太空”不受领空领海限制，具有重要战略意义，卫星技术是当前世界军事强国争夺“太空”制高点的主要手段。基于卫星构建的天基信息系统已成为现代战争中决定胜负的重要力量，美国的天基信息系统由天基监视系统、天基通信系统和天基导航系统组成，引领发展方向，我国天基信息系统建设尚不完备，未来有望高速发展。天基信息系统在民用系统发挥重要作用，DCS 系统为行业用户提供“天基”解决方案。

　　产业政策驱动和需求增长拉动我国卫星制造业快速发展

　　受益于国家政策面对航天产业的大力支持，预计“十三五”期间卫星制造业仍将保持快速发展势头，市场增量主要来自卫星在轨数量增长、更新换代以及国际业务的拓展。卫星制造行业壁垒高，短期内产业链格局很难打破：航天科技集团下属五院、八院和中国卫星作为国家队处于龙头地位，获得军用卫星、行业应用卫星和商业卫星大部分订单；中科院在小卫星领域具有一定竞争力；电子科技集团主要承担部分分系统和设备级研制任务。

　　我国卫星产业正在向应用服务型转变，政策支持下卫星导航、卫星遥感和卫星通信三大领域将迎来全面发展

　　政策引导下，我国卫星产业正在向应用服务转变，在轨卫星数量的快速增长为卫星应用产业发展提供硬件基础。卫星导航领域，北斗导航军用业务持续高增速，行业应用有望迎来突破；卫星遥感领域，“亚米级”民用遥感卫星打开国内商业遥感市场空间；卫星通信领域，预计在重大项目的带动下，地面设备制造业将率先发展。

　　投资建议和重点公司：

　　卫星制造方面，建议关注中国卫星、航天电子等公司；

　　卫星应用方面，建议关注中国卫星、华力创通、振芯科技等公司。

　　风险提示

　　卫星产业发展受政策影响较大；卫星研制进度具有不确定性；卫星有在轨失效的风险。（广发证券 真怡）

　　中信建投：军用雷达——打造信息化战争的“火眼金睛”

　　一、军用雷达：作战系统的首要视觉传感器

　　雷达按天线波束扫描控制方式不同，可分为机械扫描雷达、机电扫描雷达、频扫雷达和相控阵雷达、合成孔径雷达等。雷达在现代战争下担负着目标的精确、实时、全天候侦察监视；对弹道导弹、巡航导弹等大规模破坏性武器的探测与跟踪；各种隐身目标的探测与识别；战斗杀伤效果判别和目标识别等任务，还担任导弹制导和武器火控等任务，是作战系统的首要视觉传感器。

　　二、全球军用雷达发展趋势：技术多元、市场稳定、行业集中

　　雷达技术仍处于其发展历程的中级阶段后半期。整个中级阶段，将以基于相位控制和利用的相控阵、合成孔径、脉冲多普勒等三种主流体制的诞生、发展、演变和完善，以及网络化、智能化雷达的萌芽为标志。

　　多基、宽频、多体制将是雷达技术发展的三个趋势。就载体而言，雷达的应用已不局限于地基、机载、舰载，并越来越多应用于无人机、卫星上；就波段而言，随着新波段的开辟（如毫米波雷达），雷达工作波长不断扩展；在体制上，传统的机械扫描方式多普勒脉冲雷达（PD）逐渐被淘汰，电扫描模式相控阵雷达（PAR）和合成孔径体制雷达（SAR）将成为主流，雷达系统最终将走向多功能一体化、数字化、分布式和网络化。短期内雷达的重点发展方向将围绕天线技术、成像技术和波段扩展展开，即相控阵雷达、合成孔径雷达和毫米波雷达。

　　全球军用雷达市场稳步增长，产品结构发生改变。2019 年全球军事雷达市场规模将达到84.4 亿美元，比2012 年的69 亿美元增长22.3%，复合年增长率2.9%。欧美亚太仍是最主要的雷达市场，预计最大的军用雷达采购国家依次为美国、印度、中国、日本和韩国。AESA（有源相控阵）雷达将逐步成为市场主流，预测到2019 年，AESA 雷达产值将占到雷达总产值的68%，对空监视和对海搜索雷达仍是重点。

　　雷达产业竞争格局呈现寡头垄断，强强联合的局面。AESA技术的发展一方面使得一个新系统替代多部老设备成为现实；另一方面高昂的价格，限制了旧系统的换装数量。世界雷达产业呈现多功能雷达的产量逐渐增加而订单总数逐渐减少的新形势。多重竞争因素加剧市场竞争又合作，呈现大公司占主导，公司间合作加强新形势，行业集中度很高，前五大厂商占据世界雷达市场的半壁江山。

　　三、我国军用雷达发展现状：多体制齐头并进，相控阵雷达引领新潮流

　　目前我国已发展成为雷达大国，也是雷达强国。每年例行举办的“系列国际雷达会议”，我国是与美国、英国、法国和澳大利亚并列的5 个轮流主办国之一，在三坐标雷达、低空雷达、机载预警雷达、数字阵列雷达、相控阵雷达和精密跟踪雷达等领域都迈入了国际先进行列。相控阵雷达已成为我国军事装备和军事电子工业发展的缩影和代名词，也成为关键技术突破影响整个战争态势的经典案例。目前我国 AESA 已成功跨越研制阶段，走向特定型号的生产阶段，规模生产效应使成本如预期开始下降。

　　四、投资主线：一条主线引领两大领域，海空军相控阵雷达空间广阔

　　我们认为，随着海军“近海防御、远海护卫”和空军“空天一体、攻防兼备”的战略要求的转变，国防政策逐步向海空军倾斜，海空军发展面临现代化建设重大机遇期。而雷达作为武器装备系统的核心，并伴随着我国相控阵雷达技术的日益成熟，将直接受益于海空军的的现代化进程。

　　军费支撑，国防政策向海空军倾斜。我国国防经费有望突破万亿大关，中国军费支出仍有巨大提升空间，周边军备竞赛大潮将促使军费支出持续高速增长。2015 年国防白皮书《中国的军事战略》延续了国防经费支出向空军和海军倾斜的趋势。而雷达是海空军现代化建设及国防信息化建设的关键设备及重要一环。

　　战略空军定位，三大领域机载雷达全面推进。雷达系统作为空军现代化信息化建设的核心，将直接受益于空军战略地位的提高。在战斗机火控雷达领域，未来20 年J-10 和J-11 成为装备主力，J-20 和J-31 也会得到一定程度列装，我国面临庞大的飞机装备更新换代需求，而有源相控阵是现代机载火控雷达的发展方向。我们认为短期内对歼-10 歼11 衍生机型雷达系统的改进，以及长期内机型的更新换代将带来对相控阵雷达系统的庞大需求。在预警机载雷达领域，未来15 年内大约可以生产30 架左右中型预警机空警-500 和10 架左右的中型预警机空警-200；大型预警机空警-2000 大概以每年1 架的速度生产，大概生产15 架；同时海军可能装备舰载固定翼预警机10 架，装备30 架预警直升机。在无人机载雷达领域，主要以合成孔径雷达为主，未来5 年，国内军用无人机市场主要集中在战术与战略无人机采购市场，达到250 架战略或战术无人机；未来20 年我国无人战斗机需求在750~1000 架之间，年均需求超过50 架，带动雷达需求快速增长。

　　雷达助力远洋海军，直接受益第三次造舰高峰。舰载雷达主要应用于航母、护卫舰和驱逐舰。远洋海军的定位，海军现代化进程加速，有望持续受益政策红利，即将迎来第三次造舰高峰期。

　　五、相关上市公司：关注电科系雷达总装类公司

　　雷达产业的上市公司包含雷达总装和雷达配套两大类。雷达总装上市公司主要是四创电子和国睿科技，将直接受益于我国国防信息化及海空军现代化建设，空间广阔。雷达配套上市公司有：航天发展、天银机电、常发股份等。

　　四创电子是中电科集团38 所唯一上市平台。公司的主营业务主要是雷达及雷达配套、公共安全产品、电源产品和广电产品。公司聚焦雷达和安全电子领域，2014 年业绩大幅增长。38 所是中国预警机雷达的绝对权威，产品覆盖空警500、2000 等，首任所长王小谟院士是中国预警机之父，前任所长吴曼青院士由于雷达领域突出贡献已升任集团党组成员，总工程师。38 所13 年收入约42 亿元，约为公司的3.8 倍，资产重组可期。

　　国睿科技是中电科集团14 所唯一上市平台。公司立足于微波和信息技术领域的领先地位，坚持军民融合发展，目前形成通用雷达及相关系统、轨道交通信号系统、微波组件、大功率脉冲电源四块核心业务。14 所是我国雷达工业发源地，创造了国内地面防空测控、机载、星载等雷达的众多第一。14 所的收入和净利润约为公司的9 倍和16 倍，“小公司大集团”特征明显。公司作为整体上市平台方向性相对确定，平台价值凸显。2015 年6 月非公开发行募集资金5 亿元，发行价格56.55 元/股。

　　我们认为中电科集团下雷达板块存在整合预期，主要源于以下5 点：（1）军工集团资产证券化提速。至2014年底，中电科资产证券化率仅有22.2%（净资产）、25.5%（营业收入）、50.3%（净利润），接近十大军工集团资产证券化率平均水平25.4%，资产证券化率水平较低；（2）军工集团分版块资源整合符合专业化发展方向；（3）集团旗下科研院所47 家，直属控股企业9 家，而仅有7 家上市公司，上市平台数目较少；（4）集团涉足雷达业务的主要是14 所和38 所，存在同业竞争及关联交易问题；（5）国睿科技（14 所）和四创电子（38 所）雷达板块存在两种整合方案的可能性，即总装——配套模式和吸收合并方式。（中信建投）

　　银河证券：军用、民用专业级无人机龙头即将起飞

　　军用、民用专业级无人机：市场潜力巨大，龙头企业即将起飞

　　无人机按应用领域可分军用、民用专业级和民用消费级3 类。军用无人机我们团队2013 年8 月在市场上第一篇无人机行业深度报告已详细分析；民用消费级无人机龙头企业——大疆一家独大，目前估值已达100亿美元；民用专业级无人机市场潜力较大，将成竞争焦点，类似“大疆”的民用专业级无人机龙头企业即将起飞。

　　未来15 年中国无人机市场需求超3300 亿元；其中军用近2000 亿

　　未来军用、民用专业级无人机领域有望形成体量较大的龙头企业。我们测算未来15 年中国军用无人机市场需求接近2000 亿元，民用专业级无人机需求超1000 亿元，民用消费级无人机（国内需求）超300 亿元。军转民、产业配套成熟、成本下降、需求逐步形成推动民用无人机高速发展。未来一段时期民用无人机的复合增长率将高于军用无人机。

　　军用无人机：无人机将超有人机，中国未来15 年需求近2000 亿

　　据美国、以色列未来战机规划，未来无人机将超过有人机。中国9月3 日阅兵展示了3 款无人机。现阶段中国的“翼龙”、“彩虹”察打一体化无人机媒体报道较多，中航工业洪都生产的“利剑”第四代大型隐形无人战机有望媲美美国可以自主从航母上起降的“X-47B”。威海广泰、宗申动力等民营企业已经逐步进军军用无人机领域。

　　民用专业级无人机：安防领域、农林植保、电力巡线等市场需求大

　　我们经过测算，安防领域（公安、武警、消防）无人机市场需求100-200亿元；未来5 年农业植保无人机市场需求超过200 亿元；电力巡线无人机潜在需求接近50 亿元。考虑其他领域的民用专业级无人机需求，我们预计未来15 年民用专业级无人机市场需求超1000 亿元。

　　民用消费级无人机：大疆创新一家独大，目前估值已达100 亿美元

　　投资建议：行业潜力巨大，“推荐”评级，推荐威海广泰等龙头企业

　　风险因素：无人机管制政策趋严、无人机行业需求启动低于预期。（银河证券 王华君）

　　长江证券：军队改革，深度利好军工电子

　　军改——为打赢信息化战争做准备

　　中央军委改革工作会议 11 月 24-26 日在京举行，会议提出 2020 年前在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，完善中国特色社会主义军事制度。

　　内容解读：军改力度空前

　　我国目前处于由大向强发展的关键阶段，要解决国防和军队建设的障碍、矛盾、政策问题，提高我军战斗力。本次军队改革的目标在于“强军”，为达到此目标，一是要推进军事架构改革，将作战指挥体系和领带管理体系分开；二是要加强军队纪律检查，并调整军队司法体系；三是要对机关和非战斗人员进行精简，调整军种比例、优化力量结构；四是要加强新技术新概念研究，以高科技提升军队战斗力；五是要注意培养军事人才，并提供完善的后勤支持；六是要推进军民融合，努力解决其中的体制和机制问题。另外， 本次讲话还提出了在 2020年取得突破性进展的要求，并再次强调本次改革的目的是打赢信息战，手段是改革领导管理体制和作战指挥体制、完善政策制度推动军民融合。讲话的最后要求各级党委和政府要重视这次改革，要出台倾斜政策，落实和推动改革任务。

　　军工信息化是大势所趋

　　习主席本次共提出了六个角度来进行军队改革，其中三个角度与军工电子紧密相关，分别是开发新武器、优化军力结构、推动军民融合。新武器如导弹、雷达、电子对抗与电子行业的关联显而易见；优化军力结构明显是要重点发展海空军，而这两类兵种的信息化程度远远高于陆军，而电子工业是一切装备信息化的基础；军民融合早已是海外军事强国惯用的模式，电子行业的军品和民品在技术上高度重合，是最容易进行融合发展的。综上，军工电子行业将深度受益于本次国防及军队改革。

　　推荐从组件到系统的军工电子标的

　　对于军工信息化标的的推荐，我们按照产品从简到繁、国产化程度逐步渗透的逻辑进行推荐，依次看好组件端的中航光电(连接器)、 火炬电子(电容器)及特种陶瓷材料、 顺络电子(军用电感器件)，芯片端的三安光电(化合物半导体军工射频芯片)，系统端的高德红外(红外反导系统及反坦克导弹)。（长江证券 莫文宇）

　　东北证券：军改带来军工信息化投资新风口

　　中央军委改革工作会议于11 月24 日至26 日在京举行。这次会议上指出，深化国防和军队改革是一场整体性、革命性变革，提出了2020 年前要在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展。在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，完善中国特色社会主义军事制度。国防部长常万全曾指出，中国军队仍处于机械化尚未完成、信息化刚刚起步的发展阶段，与世界先进军事水平相比，中国军队仍有很大差距。此次军改方案的出台，势必会加速推动军队信息化的进程，带来军工通信领域新的投资风口。军用北斗方面，推荐海格通信、振芯科技和华力创通。军用卫星方面，关注海格通信、振芯科技和信威集团。军工信息化方面，重点关注佳讯飞鸿、新海宜、航天发展。海底监测网方面，推荐亨通光电、中天科技等。

　　风险提示：军事改革进程低于预期。（东北证券 龚斯闻，熊军）

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