一叶知秋看资产配置系列1-金铜比创历史极值的背后

一叶知秋系列：宏观视角下的行业比较

    黄金，兼具商品、货币与金融三重属性的特殊大类资产之一， 其分析的意义并不仅仅在于贵金属本身，更加在于如何通过黄金这一视角，来对全球宏观乃至大类资产配置的思考借鉴。我们计划推出《一叶知秋系列》专题报告，通过以黄金为突破口，分析行业比较与资产配置，本文为第一篇，分析金铜比。

    信号：金铜比达到历史上限的意义

    若以金来衡量保值对冲的视角，以铜来模拟顺周期的视角，则金铜比某种维度上可适当的反映其对全球宏观边际变化的预期。这一指标的变化，简单来说可分为两种机制：1、背离-反向机制，多为经济下行期：黄金受利率下行与避险情绪影响而有所上涨，铜自然有所下行；2、共振-同向机制，多为经济复苏上行期：黄金受通胀与汇率影响，则金铜都呈现上涨趋势，当然不同阶段上涨速度会有所分化，反应出来这一指标有不同的表现。

    佐证：历史极限值背后的两大模式

    通过对所能收集到数据来看，在近六十年的区间里，当前金铜比达到的0.28 基本接近六十年来波动的区间上限。经过对历史数据复盘来看，达到当前状态的时间点在过去只出现过5 次，分两种模式：1、背离-反向机制下的大衰退：典型的代表是1982 年石油危机与2008 年全球次贷危机，金与铜之间的明显背离，导致这一指标大幅上行创新高；2、共振-同向机制下，多为衰退末期与复苏前期：这一阶段往往伴随着美联储的不断降息，黄金走强的同时，铜依然在低位震荡或走弱，而陆续过渡到复苏前期，往常以美国经济为代表的模式下，消费系统的复苏次序往往早于工业系统，则金铜比会呈现出强势的结果，2016 年，2019年都是这种模式下的典型。

    预判：本轮金铜比收敛，或以铜涨方式完成

    通过我们模型来看，当前生产、投资、库存已调整完毕，处低位筑底，而盈利、价格降幅也逐步放缓，向下动能渐退，对经济悲观的预期或已经在价格与权益估值端有了较为充分的反映。

    投资：高β向高α，右侧趋势投资向左侧行业比较过渡经济高速增长、需求大幅波动的背景下，产业跟随宏观更容易呈现低α高β的周期性波动，而当前需求扁平化，各个产业都开始向头部公司高α但行业低β的模式过渡。这意味着：1、原有自上而下抓需求拐点的投资思路，开始向自下而上的探寻α的视角切换，行业内坚定探寻头部，产业间寻找出清更健康的行业比较是当前的主思路；2、高β时代不必过分在意行业与公司资质，高杠杆率公司反倒在拐点来临之际弹性更大，而当前需求扁平化、经济转型期更需侧重供给出清；3、基于产能、产量、库存三个视角来构建模型，发现大周期视角下出清最充分的行业为基本金属，尤其是铜。从金铜比的自上而下和行业出清的自下而上来看，出清较为充分的铜，至少构成了投资端高度重视的必要条件。

    风险提示： 1. 宏观经济需求大幅波动；